资金面阶段性趋紧 市场要适应货币政策节奏

10月30日，10年期国债收益率大幅攀升、国债期货大跌，交易所资金价格快速走高且震荡加剧，股市开盘半小时后出现大幅跳水。这一切都使人联想到上周末市场流动性的突然趋紧。

上周五，央行首次试用“63天期”逆回购投放资金，并于昨日二度尝试该操作，但资金面紧张情绪并未明显缓解。这是否预示，宽松多时的资金面将开始趋紧?“静默期”后的货币政策可能要转向?

先来看看这次资金面趋紧的几个特征。第一，资金价格呈现“跨市场差异”，即银行间市场回购利率总体稳定，交易所市场资金价格剧烈波动;第二，央行的逆回购操作利率，日益成为银行间资金的底线和标杆;第三，国债收益率与经济走势的内在联系减弱，避险性有所弱化。

举一个例子来说，今年前三季度经济增速6.9%，相比前几年数据，这的确是处于下降的通道中。但市场里做宏观研究或固定收益投资的人认为，现在这个GDP数据比潜在水平还是高了。同时，市场还存在一种矛盾情绪，虽然实体去产能、金融去杠杆的效果已有体现，但这并不表明未来继续下去的空间已不大;临近年末，财政政策存在边际收敛可能，货币政策又很难脱离财政政策独自“宽松”，且政策对经济的托底效用又受到其他因素掣肘等。因此，市场走势表现出了对上述风险的担忧。

为什么说货币政策难以明显放松?这里还有一个细节值得推敲，上周五央行史无前例地将公开市场逆回购操作期限延长至63天，相比起已经存在的7天、14天等而言，这并不是一个“标准期限”，而延长这一数字的主要用意，在于告诉市场“央行会提供更长久的弹药”。但人们发现，上周五这个时间点进行的操作，其实只是“安慰剂”，因为它并没有覆盖2018年元旦。直到央行昨日继续操作，这才刚好覆盖了跨年资金需求。然而，央行在投放数量上依旧没有满足市场。

没有跨年，意味着市场的流动性预期没有得到扭转;但昨日的操作跨年了，为何市场不仅不买账，反而加速下跌?这其实表明市场认为央行还是在“试探”。央行谨慎，市场能不谨慎?

历史纵向比较可以发现，几乎没有哪个年末资金是宽松的，但受经济、通胀等影响，国债收益率的变动却各有千秋。所以说，单纯的资金紧张，只要预期稳定，要么是大型国有银行“出钱”救急，要么是央行出面“补血”，问题都能解决。如果临时性补充无法奏效，那市场可能就要期待货币政策更大力度的放松了。

但对于货币当局来说，不仅要考虑稳定就业、保持通胀预期平稳以及促进经济复苏，同时更要考虑对全局政策的把握和配合，这里面比如房地产调控可能会持续更长时间、金融机构同业去杠杆可能尚未见底、供给侧结构性改革还要纵深推进等，这些都可能成为货币政策放松的制约因素。

短期的资金价格上行或大幅波动，都有一定的周期，央行可以凭借多种手段去熨平。但无论是货币政策转为宽松或转为紧张，它都不是独立存在的。在每一位投资者心里，更不应随意夸大政策趋紧的危害或政策放松的好处。